چند عامل مهم رشد نقدینگی در ماه‌های اخیر

شاید برخی بر این باور باشند که بخش قابل توجهی از این تحولات، متاثر از مساعدت‌های دولت و بانک مرکزی در زمینه مواجهه با بیماری کروناست، اما با توجه به حجم مازاد بسیار بالای ذخایر در بازار بین بانکی، به نظر می‌رسد که هنوز آثار کامل افزایش پایه پولی از محل مساعدت‌های کرونا بر نقدینگی تخلیه نشده و احتمال افزایش نقدینگی با همین روند فعلی همچنان وجود دارد.

حال، سئوال اساسی این است که چرا علی‌رغم عدم تخلیه پایه پولی بر نقدینگی، همچنان رشد نقدینگی بالاست. کارشناسان فعال در این حوزه دلایل مختلفی را برای این رشد بالا اعلام می‌کنند (که اعطای تسهیلات به اشخاص حقیقی و حقوقی جهت ورود به بازار سرمایه یکی از آنهاست) که بنده نیز حداقل با آنها مخالف نیستم؛ ولی از نظر من بخش قابل توجهی از رشد نقدینگی در سه ماهه نخست را باید در عدم محو نقدینگی منبعث شده از استمهال تسهیلاتی گسترده در شبکه بانکی جستجو کرد که ریشه در مساعدت‌های شبکه بانکی در فرایند مواجهه با بحران کرونا داشته است. به چه معنی؟

 به این معنی که هر گونه اعطای تسهیلات توسط یک بانک به یک تسهیلات‌گیرنده به معنی بستانکار کردن سپرده‌های آن شخص است (شارژ کردن یا ثبت اعداد مثبت در حساب سپرده‌ای) که روی دیگر آن، افزایش نقدینگی است.

در مقابل، هر گونه بازپرداخت تسهیلات از سوی تسهیلات‌گیرندگان در سررسیدهای مرتبط با قراردادهای تسهیلاتی به معنی بدهکار کردن سپرده‌های بخش غیردولتی است (حذف کردن اعداد از حساب سپرده‌ای سپرده‌گذاران) که به معنی کاهش نقدینگی و یا محو نقدینگی است.

 بنابراین، رشد نقدینگی نتیجه دو فرایند سرعت خلق و سرعت محو نقدینگی است. طبیعتاًٌ هم‌راستا با واقعیت‌های اقتصاد ایران در طول دهه‌های گذشته، همواره سرعت خلق نقدینگی بسیار بیشتر از سرعت محو آن بوده است.

همه ما می‌دانیم که در سه‌ماهه نخست سال جاری، خلق نقدینگی از مسیر اعطای تسهیلات جدید، ثبت سود سپرده‌ها، شناسایی درآمدهای موهومی و سایر عوامل موجود در سمت دارایی‌های ترازنامه بانک‌ها، سرعت بالایی داشته است.

در مقابل، به دلیل استمهال گسترده صورت گرفته در سه‌ماهه نخست ۹۹، سرعت محو نقدینگی (بدهکار کردن سپرده‌ها) بسیار اندک بود؛ بدین معنی که نه اصل و نه سود مترتب بر بخش قابل توجهی از تسهیلات اعطایی توسط تسهیلات‌گیرندگان تسویه نمی‌شد. بنابراین رشد نقدینگی در سه ماهه نخست سال جاری از روند بلندمدت خود اندکی فراتر رفت.

 البته این نکته را هم باید ذکر کنم که سیاست‌گذار علاوه بر اینکه باید رصدکننده حجم و رشد نقدینگی باشد، باید روند سرعت گردش پول را که نشان‌گر اثرگذاری انباشت نقدینگی (و نه رشد آن) بر قیمت کالاها و خدمات است، همواره مد نظر قرار دهد.

در غیاب رشد متناسب تولید ناخالص داخلی، بالا بودن رشد شبه پول خود نشانه‌ای از تورم آینده است، تا چه زمانی؟ زمانی که این شبه پول در حال تبدیل به پول است. اینجاست که پای سرعت گردش پول به میان می‌آید.

در حال حاضر محدودیت‌های موجود پیش‌روی عملیات بازار باز چیست و راهکار کدام است؟

قبل از هر چیز باید بگویم که عملیات بازار باز یک ابزار است نه کل چارچوب سیاست‌گذاری پولی. نکته مهم این است که بدون در اختیار داشتن این ابزار، بانک مرکزی به احتمال قریب به یقین در دستیابی به هدف عملیاتی (نرخ سود یک‌شبه در بازار بین‌بانکی) موفق نخواهد شد؛ ولی بر عکس آن صادق نیست؛ بدین معنی که تمهید ابزار عملیات بازار باز توسط بانک مرکزی لزوماً به معنی موفقیت در دستیابی به هدف عملیاتی و به تبع آن هدف میانی و نهایی نیست.

بنابراین باید انتظاراتمان از عملیات بازار باز را متناسب با شرایط موجود و لحاظ محدودیت‌های بانک مرکزی برقرار کنیم. با توجه به مازاد قابل توجه ذخایر در بازار بین بانکی، نیاز است که بانک مرکزی عملیات بازار باز با موضع انقباضی را در دستور کار خود قرار دهد و این در حالی است که پورتفوی این بانک خالی از هر گونه اوراق دولتی قابل مبادله (فروش قطعی یا رپوی معکوس) در بازار بین بانکی است.

هر چند که بالا بردن نرخ سود کف دالان به متقارن کردن دالان نرخ سود کمک کرده و نرخ سیگنال‌دهنده در اقتصاد را تقویت می‌کند، لیکن از آنجا که سپرده‌گذاری یک‌شبه بانک‌ها نزد بانک مرکزی جذب کننده ذخایر از بازار بین‌بانکی نبوده و کلیه مبالغ سپرده‌گذاری شده، ابتدای روز کاری بعد مجدداً به حساب جاری بانک‌ها واریز می‌شود، این ابزار جایگزینی برای عملیات بازار باز با موضع انقباضی نخواهد بود.

با توجه به فقدان اوراق بدهی دولتی در ترازنامه بانک مرکزی، این بانک می‌تواند در مقابل بدهی‌های انباشت شده دولت و بانک‌ها در ترازنامه بانک مرکزی، از آنها اوراق بهادار دولتی گرفته و این اوراق را جایگزین مانده بدهی‌های پیشین کند تا بتواند از اوراق مزبور در عملیات بازار باز با موضع انقباضی استفاده کند (به مفهوم تبدیل بدهی دفتری به بدهی اوراق-محور).

در صورتی که این امر نیز با محدودیت‌هایی روبرو باشد، روش‌های دیگری نیز وجود دارد که بانک مرکزی می‌تواند از آنها استفاده کند تا ذخایر مازاد بانک‌ها نزد بانک مرکزی را جذب کند.

 این روش‌ها شامل مجاز شمرده شدن سپرده‌گذاری مدت‌دار بانکها نزد بانک مرکزی (یک هفته، دو هفته، یک ماهه و ...)، تسویه بدهی‌های بانک‌ها به بانک مرکزی از طریق ذخایر مازاد و تسویه سپرده‌های ارزی بانک مرکزی نزد بانک‌ها از طریق حساب جاری ریالی هستند که تلویحاً می‌توانند نقدینگی مازاد در بازار بین بانکی را خشک کنند(تأکید بر نقدینگی مازاد است نه نقدینگی مورد نیاز متناسب با نرخ سود هدف).

نقش اوراق بدهی دولتی در بازار بین بانکی چیست؟

در پاسخ به این سئوال، صرفاً بر ترازنامه بانک‌ها تأکید می‌کنم. همه ما می‌دانیم که پول نقد یا سپرده‌های دیداری بانک‌ها نزد بانک مرکزی، بازدهی مشخصی برای بانک‌ها نداشته و صرفاً نیازهای نقدینگی بانک‌ها در بازار بین‌بانکی یا الزامات سپرده قانونی را مرتفع می‌کند.

بنابراین در صورتی که بانک‌ها وجه نقد بالایی را نگهداری کنند، احتمالاً از نقطه نظر سودآوری تضعیف خواهند شد؛ با این حال این را هم می‌دانیم که اگر یک بانک خاصی در یک روز کاری در «ساتنا»، وجه نقد لازم جهت تسویه مبادلات خود را نداشته باشد، یا باید با هزینه بالاتری از بانک‌های دیگر قرض کند و یا اینکه با هزینه بسیار بالایی از بانک مرکزی اضافه برداشت کند. حال در این شرایط چه باید کرد؟

 اگر من به عنوان مدیر مالی یک بانک بتوانم در ترازنامه خود اوارقی را در اختیار داشته باشم که ضمن داشتن بازدهی مناسب، نقدشوندگی آن نیز تقریباً شبیه به سپرده‌های دیداری باشد، آنگاه مجبور به نگهداری حجم بالایی از وجه نقد در ترازنامه خود نیستم. بنابراین با یک تیر دو نشان می‌زنم؛ هم پورتفوگردانی می‌کنم و هم در هر لحظه از زمان قادر به تبدیل این اوراق به سپرده‌های دیداری نزد بانک مرکزی خواهم بود.

 چه اینکه بر اساس ابزار توافق بازخرید (رپو) می‌توانم، به منظور بدست آوردن پول نقد، اوراق بهادار موجود در پورتفوی خودم را نفروشم (به‌صورت قطعی) و آن را به مدت یک هفته (در قالب رپو) در اختیار تدارک‌گر نقدینگی قرار دهم و صرفاً با پرداخت سود متناسب با یک‌هفته مجدداً‌ آن را در هفته بعد پس بگیرم و از این مسیر از بروز اختلال در پورتفوی خود جلوگیری کنم.

این اوراق کدام اوراق هستند؟ پاسخ اوراق بدهی دولتی است که کم‌ریسک‌ترین و نقدشونده‌ترین اوراق موجود در هر اقتصادی را نمایندگی می‌کند. حال اگر حجم این اوراق در بازار بسیار بالا بوده و با سررسیدهای بسیار متنوع منتشر شوند، آنگاه با کمک بانک مرکزی در تعیین نرخ سود شبانه در بازار عمده‌فروشی پول (بازار بین‌بانکی) که در حقیقت ناظر بر عرض از مبداً منحنی بازده است (انتهای منحنی بازده)، آنگاه با اضافه شدن پرمیوم زمان، منحنی بازده کاملی از اوراق بدهی دولتی در اقتصاد شکل می‌گیرد که می‌تواند علامت‌دهنده نرخ تأمین مالی در سررسیدهای مختلف برای تمامی انواع نهادهای مالی و غیرمالی باشد.

بنابراین، بدون داشتن اوراق بدهی، مکانیزم اشاعه پولی مورد نظر بانک مرکزی نیز به خوبی شکل نخواهد گرفت.