اوراق دولتی از نمای نزدیک

با این حال این ابزار درکنار نقش مفید خود در این زمینه، می‌تواند از طریق تغییرات در نرخ سود، بر وضعیت اقتصاد نیز اثرگذار باشد.

در تئوری استاندارد اقتصادی، بازده اوراق خزانه داری ازدو جزء تشکیل شده است: یکی انتظارات از مسیر آتی بازدهی اوراق خزانه‌داری کوتاه مدت که تا حدود زیادی متاثر از نرخ سود سیاستی بانک مرکزی است و دیگری پرمیوم زمانی (term-premium) اوراق.

درواقع پرمیوم زمانی، پاداشی است که سرمایه‌گذاران برای تحمل ریسک تغییرنرخ های سود در طول عمر اوراق طلب می‌کنند.

با فرض ثبات در نرخ سود سیاستی و نیز انتظارات تورمی، افزایش در عرضه اوراق از طریق اثرگذاری بر پرمیوم زمانی آن، می‌تواند باعث افزایش نرخ سود  شده و طبیعتا بر وضعیت تامین مالی در اقتصاد اثرگذارباشد.

از آنجایی که متغیر پرمیوم زمانی مستقیماً قابل مشاهده نیست، بایدآن رااغلب ازمتغیرهای مالی و کلان اقتصادی برآورد کرد.

نمودارزیر پرمیوم زمانی اوراق 10 ساله خزانه‌داری آمریکا که توسط بانک مرکزی نیویورک محاسبه می‌شود را نشان می‌دهد که معمولا در زمان بحران کسری بودجه مقدار آن افزایش می‌یابد.

برای مثال در زمان بحران مالی 2008 و یا اخیرا در سپتامبر 2023 و با نزدیک شدن به رسیدن بدهی آمریکا به سقف خود، پرمیوم زمانی به میزان قابل توجهی افزایش یافت که طبیعتا سبب افزایش هزینه تامین مالی دولت شد.

بااین حال،ازآنجایی که اوراق دولتی به عنوان کم ریسک‌ترین ابزارهای تامین مالی به شمار می‌روند، افزایش نرخ سود آن بر نرخ تامین مالی درکل اقتصاد اثرگذار خواهد بود.

در چند ماه گذشته، از یک طرف انتشار گواهی سپرده 30 درصدی که قرار بود بصورت محدود منتشر شود باعث شد که نرخ سود بانکی افزایش یافته و طبیعتا سبب افزایش نرخ سود اوراق شود.

با این حال اخیرا و با افزایش عرضه اسناد خزانه اسلامی، نرخ سود اوراق عمدتا از ناحیه افزایش پرمیوم زمانی آن بالا رفت و طبیعتا هم بر نرخ‌های تامین مالی دولت و هم بخش خصوصی تاثیر منفی گذاشت.

درماه‌های پایانی سال گذشته، تقاضا برای اوراق دولتی درحراج‌ها کاهش یافت و بخش عمده آنها به بانک های دولتی و شبه ‌دولتی فروخته شد که از قضا نهایتا بیشتر آنها ریپو شد.

این موارد، ضرورت حساسیت نسبت به اثرات تصمیمات بانک مرکزی و خزانه‌داری را بیش از پیش روشن می‌کند.

نکته مشترک در بین سیاست‌های فوق این است که هر دو اقدام به صورت غیرمنتظره و با شوک بسیار زیاد به بازارها وارد شد.

همچنین سیاستگذاران به درستی تبعات بسیار بالای آنها را پیش‌بینی نکرده بودند.

درواقع از یک طرف بانک مرکزی صراحتا اعلام کرده که به دنبال افزایش نرخ سود نیست اما تصمیمی اتخاذ کرده که نهایتا به رشد نرخ سود منجر شده است.

ازطرف دیگر افزایش اخیر نرخ سود به دنبال افزایش عرضه اوراق نیز باعث شده تا سازمان بورس به صورت دستوری سعی در کنترل نرخ سود اوراق داشته باشد.

به نظر می‌رسد که افزایش انتشار اوراق دولتی واثرگذاری بالای آن بر بازار پول و سرمایه و همچنین بودجه دولت، نیازمند بررسی همه‌جانبه اثرات سیاست‌های اتخاذ شده بانک مرکزی و خزانه‌داری است.

درصورتی که قرار است بانک مرکزی سیاست انقباضی را در پیش بگیرد یا اینکه خزانه‌داری اقدام به انتشار اوراق کند، بهتر است رویه قابل پیش‌بینی‌تر و با شوک کمتری در پیش گرفته شود تا هم سیاست‌ها به درستی اجرا شوند و هم بازیگران بازارها بتوانند خود را نسبت به این اتفاقات به صورت بهتری تطبیق دهند.

نهایتا اثرات منفی کمتری هم بر اقتصاد وارد شود. در این راستا هماهنگی بیشتر بانک مرکزی و خزانه‌داری با بانک‌ها و نهادهای مالی بزرگ احتمالا می تواند در بهبود این فرآیند نقش موثری ایفا کند.

کارشناس اقتصاد